在券商集體“推藥”背景下，CXO搭配“減肥藥概念”挑動著市場興奮的神經，對應板塊近期走勢一度十分強勁，美諾華表現也算搶眼。

作為轉型CDMO/CMO的原料藥企，美諾華去年出清燎原藥業便顯示了其轉型的決心，疊加公司減肥多肽類中間體儲備等，推動著近期的美諾華一度漲幅居前。

但鈦媒體APP細究發現，相較于龍頭的表現，機構資金對于美諾華有明顯分歧。據美諾華10月13日龍虎榜數據，一機構買入2872.84萬元，另一機構賣出3077.01萬元，呈小規模凈賣出態勢。

資金分歧背后，是美諾華常年累積的產能難題。昔日大肆擴產的產能未能如期兌現，疊加押注新冠市場、沙坦類藥物失算等，導致美諾華業績斷崖式下滑。產能問題尾大不掉，業績“變臉”重壓下，美諾華未來轉型道阻且長。

盈利“變臉”

自深度綁定大客戶國外藥企KRKA以來，美諾華歷經了9年多的好時光。凈利潤從2014年7273.01萬元增至2022年3.39億元，扣非后凈利潤也從6800.43萬元增長至2.32億元，期間營業收入從6.36億元增長至14.57億元。

這意味著，公司業績在過去8年間實現翻倍式增長。

但今年，美諾華大好的業績卻突然大幅下滑。一季度，公司營業收入2.45億元、凈利潤4344.88萬元、扣非后凈利潤僅1189.08萬元，分別同比大幅下滑50.76%、62.30%、89.08%。

到半年報，公司凈利潤降幅加速擴大。美諾華上半年實現營收5.82億元，同比下滑35.11%；同期凈利潤為3085.43萬元，相較于去年同期凈利潤1.85億元大跌83.29%；扣非后凈利潤為2574.18萬元，同比大降84.95%；截至2023年6月末，公司經營現金流凈額為-7912.84萬元，同比大跌152.56%。

從凈利潤等來看，這是公司近9年以來交出的最差業績。

兩次押注失算

就業績“變臉”的原因，在9月27日的業績說明會上，公司再次強調是期內新冠相關訂單減少、燎原藥業不再并表等因素所致。

但鈦媒體APP梳理發現，燎原藥業出售后不再并表，難以成為公司業績大跌的重頭理由。燎原藥業2022年上半年實現營業收入1.19億元，同期凈利潤僅為840.66萬元，按照公司此前共持有燎原藥業84.57%的股權來看，2022年上半年并表的凈利潤僅為710.95萬元。

而美諾華將業績下滑的主因歸結于“新冠訂單的減少”，這一理由相當于對過去兩年大舉押注新冠市場的“自我否定”。

在2021年，美諾華便布局新冠相關產品，公司曾在2021年年報中表示:“公司目前已具備多個*藥關鍵中間體、原料藥的生產工藝，且部分實現商業化供貨。目前，公司已經承接了小核酸藥物合成基礎片段，核酸檢測試劑原料等CDMO業務，為國內主流核酸檢測產品提供原料。”

直到一年前，美諾華仍在大舉押注新冠市場。在2022年3月的投資者回復中，關于新冠*藥，公司透露了SM1、SM2分別完成了5噸、10噸交付，另還有幾十噸訂單在持續商務洽談。公司表示將繼續加大投入，加速在核酸和新冠*藥等的布局，積極擴大產能應對強大的市場需求。

成也蕭何敗也蕭何，起初的大舉押注釀成如今的業績局面。

不僅是新冠市場押注“失算”，美諾華產能錯位之痛還體現在沙坦類特色原料藥上。

據悉，公司特色原料藥業務中最主要的產品為沙坦類降壓藥，具體包括纈沙坦、氯沙坦鉀、坎地沙坦酯以及奧美沙坦酯等。2017年，受華海藥業纈沙坦事件影響，疊加全球沙坦類原料藥和中間體的供應短缺問題等，該類藥物價格一度飆漲。

上述背景下，為了擴充沙坦類等原料藥，美諾華持續加碼宣城“1600噸原料藥項目”，原計劃僅投資3500萬元的一期項目，一路加投至3.94億元。此外，2017年11月，安徽美諾華“400噸原料藥技改項目”正式開工，涉及產品也有纈沙坦、坎地沙坦等沙坦類原料藥產能。

美諾華400噸原料藥項目及相關產品布局

今年9月，美諾華奧美沙坦酯片、厄貝沙坦片兩大產品相繼獲得藥品注冊批件。但迎接美諾華擴產的卻是萎靡不振的沙坦類原料藥市場。

由于此前多家藥企蜂擁擴產，導致沙坦類藥物供過于求，市場競爭激烈，對應原料藥銷售價格從2020年第四季度起便開始下跌。對比而言，同為沙坦類原料藥廠商的天宇股份上半年業績也大幅下滑，公司表示業績跌落的主因之一便是沙坦類藥物售價下滑。

美諾華受沙坦類原料藥市場的影響，可從其原料藥板塊毛利率中窺探一二。據年報，公司2022年原料藥及中間體板塊實現營業收入6.81億元，同比下滑8.92%；期間毛利率為29.37%，同比減少6.31個百分點，相較于2020年特色原料藥板塊的毛利率39.29%更是下滑近10個百分點。

投產難+產能盤活之痛

“項目建設期三年，投產后頭一年達產33%，第二年達產56.67%，第三年達產100%，達產后，公司將新增銷售收入6.35億元，新增凈利潤1.43億元......”這是6年多以前，美諾華在招股說明書中就IPO項目“30億片出口固體制劑建設”對外界的描繪。

如果將其視作誓言式承諾，現在不得不面對失望。

上述項目建設延期后，在2022年才得以建成進入試生產階段，目前達產百分比尚未可知，但從公司半年報業績情況窺探一二。這意味著，美諾華IPO項目啟動6年有余，仍未看到其業績貢獻。

無獨有偶，2021年啟動發行可轉債募資的“高端制劑項目”在今年3月突然裁減了項目募集后承諾投資金額。截至今年3月末，該項目的投資進度僅36.48%，相較于此前規劃的“建設周期三年，頭一年投入40%，第二年投入30%，第三年投入30%”等也不及預期。

公司擴產的“難”不僅體現在上述項目上。早在2018年時，公司振臂高呼“擴產擴產‘二創’開局戰猶酣”，描繪了浙江美諾華年產520噸原料藥“東擴項目”兩年后竣工投產、總投資3億元的安徽美諾華400噸原料藥技改“北擴項目”2019年第四季度竣工投產、宣城美諾華年產1600噸原料藥項目一期2018年10月份試運營等擴產項目的美好預期，并喊出“百億美諾華、百年美諾華”等豪言壯語。

然而，多年過去了，美諾華“百億營收”尚未實現，離“百億市值”也甚遠。且上述部分項目仍躺在美諾華2022年年報的“在建工程”一欄。

截至2022年底，子公司安徽美諾華“年產400噸原料藥技改項目”9車間已正式投產、10車間已完成試生產；子公司浙江美諾華年產520萬噸原料藥一期項目土建主體全部完工；目前，公司啟動1600噸原料藥項目二期。

上述項目好不容易得以竣工、投產，業績面上卻未有如期表現，原因何在？“公司很多新建的車間產能利用率目前不是特別高，需要逐步的盤活和改善。”在近期披露的調研活動信息中，美諾華坦言。

美諾華產能布局圖，鈦媒體APP制作

美諾華在建/擬建以及正在爬坡的擴產項目，鈦媒體APP梳理制作

何時能看到相關項目的業績貢獻？一位原料藥行業人士表示:“還得看投產后的訂單量等，前期如果訂單量不夠，成本難以攤下去，可能公司凈利潤還是難以起量。”

擴產項目進度不及預期等問題頻出，外部因素之外，與公司內部管理等不無關聯。在2022年5月份時，浙江美諾華“520噸原料藥項目”一車間便發生火災，引發市場高度關注。

產能難題之外，市場端來看，公司還存在過度依賴大客戶的風險。據招股說明書，美諾華2014年對海外大客戶KRKA的銷售占比高達70%，2015年這一比例也高達68%。多年后，公司依賴單一大客戶的風險猶存:2022年公司前五名客戶銷售額7.69億元，占年度銷售總額52.77%；期內向單個客戶的銷售比例超過總額的50%。

產能調結構道阻且長

面對投產延期、產能盤活等難題，公司試圖以產能調結構來解決相關問題。

去年年底時，公司以優化產能結構、加速轉型升級等為由，將所持的燎原藥業84.57%的全部股份出售，售價5.13億元。據悉，燎原藥業主要生產抗凝血、抗抑郁及心血管類藥物的原料藥和中間體，核心產品包括鹽酸度洛西汀、米氮平、氯吡格雷等。

對比前期收購燎原藥業時“長跑式的追求”、對應產品前景等來看，此次拋售略顯突兀。鈦媒體APP了解到，公司對燎原藥業的收購周期相當長，從2015年開始，美諾華便開始收購燎原藥業，后又于2017年再次收購實現控股，2019年再度增持燎原藥業股權。

公開資料顯示，燎原藥業旗下米氮平是2022年抗抑郁藥物院內銷售額排名前三的藥物，氯吡格雷也是抗凝領域的大品種之一。同時抗抑郁藥物市場增勢強勁，近年來院內銷售額峰值達67億元。

雖前景較好，燎原藥業在美諾華控股期間的表現卻與收購時的預期相去甚遠。此前公司預估燎原藥業2019年-2022年營收2.65億元、3.02億元、3.24億元、3.52億元，同期凈利潤預計為3283.78萬元、4073.16萬元、4510.43萬元以及4716.37萬元。

事實上，燎原藥業2019年-2021年以及2022年上半年實現營業收入2.24億元、1.12億元、2.26億元、1.19億元，同期凈利潤僅為1704.25萬元、790.03萬元、3083萬元、840.07萬元。

因此，綜合來看，此次拋售可謂一舉多得，一方面實現資金回籠，另一方面獲得了濟民可信藥業這位大客戶，再者甩掉了盈利不及預期的燎原藥業。

美諾華2023年定增募資擴產項目

完成上述拋售后，公司又重啟定增，轉向糖尿病、高血脂、放射學造影等更為廣闊的市場。8月，美諾華出爐“2023年定增方案申報稿”，擬再度開啟擴產，新建產能項目為“宣城美諾華年產3760噸原料藥及中間體一階段項目”等，涉及產品有恩格列凈及中間體、瑞舒伐他汀鈣系列中間體和造影劑中間體。此次募資不超6.52億元，相較于此前的定增方案縮水了2.4億元。

據美諾華方面表示，此次新增項目前景確實不錯。根據國際糖尿病聯盟發布的《IDF Diabetes Atlas 2021》，2021 年全球共5.37億成年人(20-79歲)患有糖尿病，預計到2030年，這一數字將增至6.43億，到2045年將增至7.83億，糖尿病導致至少9660億美元的醫療支出，在過去15年中增加了316%。

根據國家心血管疾病中心的數據調查顯示，截至2020年上半年，我國現有的血脂異常人數超過4.4億，患上高血脂的人超過1億，與此同時，高血脂患者的數量越來越多，并且趨向年輕化。

但即便前景大好，上述定增擴產方案發布不久，便引來了監管方的問詢。在問詢函中，交易所要求公司結合自身產能利用率等說明此次定增擴產項目的必要性，同時要求公司說明前次募投項目的實際效益是否符合預期，如募集資金投資項目的累計實現的收益低于承諾的累計收益，說明未達預期的原因及合理性。

監管方的擔憂不是沒有道理，公司此前收購燎原藥業時也是這番憧憬未來市場，但最終卻因業績不及預期拋售收場；新入局的高血脂等原料藥領域，公司也將面臨“換擋”等問題。

一位市場人士就對鈦媒體APP表示:“原料藥企業如果要切換到不同產品領域，可能會面臨一些挑戰和問題，包括技術、研發、不同的市場和客戶、銷售策略以及競爭對手挑戰等，也需要企業投入更多的精力和資源等。”

疊加公司面臨產能盤活、投產延期等難題，再度新增擴產項目無疑進一步加劇產能復雜程度，彼時公司是否有足夠的精力與實力應對新的市場格局，仍是未知。

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