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胡芳潔

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巨子生物的增長傳奇還在繼續。

3月26日，巨子生物發布2024年度業績公告，公司實現收入55.39億元，同比增長57.2%，增速創5年新高；歸母凈利潤20.62億元，同比增長42.1%。

巨子生物在2022年11月登陸港股后，業績節節攀升，早在2024年4月，公司市值420億港元，超過國內美妝上市公司中營收規模最大的珀萊雅(彼時市值380億元左右)。

而到了今年，截至4月3日，巨子生物市值已超739億港元，是珀萊雅(328億元)的兩倍多。

作為目前市值最高的國貨美妝公司，巨子生物能擔得起國貨美妝帶頭人的重任嗎？

1、國貨美妝第一股？

重組膠原蛋白賽道的含金量，仍在提升。

巨子生物于2022年底登陸港交所，這一年公司營收剛剛突破20億元，與國內頭部美妝公司規模差距甚遠。好在彼時重組膠原蛋白正值風口。

公司收入基數相對較小、所屬賽道發展正盛，能實現高增長并不奇怪。這一年，公司營收同比增長了52.3%，遠超上一年的30.41%。

到了2023年，巨子生物仍在增長，但增速卻降了下來，公司實現營收35.24億元，增幅49.05%，比上一年放緩了3個百分點。

但到了2024年，市場壓力加劇，國內化妝品零售總額下降了1.1%，不少頭部美妝公司如貝泰妮、上海家化等都面臨增長困境。但巨子生物卻繼續高增，不僅營收突破50億元，同比增速更是達到57.2%，為5年來新高。

同為重組膠原蛋白賽道玩家，在北交所上市的錦波生物2024年業績同樣驚人。業績快報顯示，公司全年營收14.47億元，同比增長85.40%；歸母凈利潤7.33億元，同比增長144.65%。

仍處于成長期的重組膠原蛋白行業，為巨子生物、錦波生物的增長提供有利支撐。據弗若斯特沙利文預測，中國重組膠原蛋白市場正以年復合增長率44.93%的速度擴容，到2030年市場規模預計達到2193.8億元。

對于巨子生物而言，不僅旗下核心品牌可復美表現給力，線上渠道上也持續攻城略地。

2024年，可復美收入破45億元，向50億規模前進，同比增長更是達到62.9%。同期，公司線上收入同比增長約70%至39.54億元，占比71.6%，均遠超過整體營收增速。

不僅如此，重組膠原蛋白的技術壁壘和行業紅利，也為公司贏得豐厚利潤。2024年，巨子生物毛利率達82.09%，凈利潤率為37.22%，和五糧液水平相當。

隨著營收增長，2024年上半年巨子生物凈利潤達到9.83億元，超過同期珀萊雅的7.02億元。

與此同時，即使是在港股，市場也給予巨子生物更高估值。截至4月2日，巨子生物市盈率33倍，而珀萊雅則是22倍。

凈利潤比珀萊雅高，估值倍數也比珀萊雅高，綜合因素作用下，巨子生物市值超700億港元，已是珀萊雅的2倍多。

2、長期發展無憂？

看起來順風順水的巨子生物，并非沒有憂患。

巨子生物一直存在依賴單一品牌、研發投入偏低、銷售費用快速增長、凈利率下滑的問題。在公司發展過程中，上述問題還在不斷顯現。

只是，高速增長很大程度抵消了上述問題帶來的影響。當增速放緩，問題就會顯現出來。

2024年，可復美貢獻收入占比高達82%，而2019年這一數據還是30.21%。另一主要品牌可麗金收入占比則從2019年的50.1%下降至2024年的15.2%。

在可復美依托線上渠道狂奔的過程中，公司銷售費用也在大幅增長，2024年達到20.08億元，同比增長72.36%，遠超營收增幅。

靠增加銷售投入來拉動收入增長，是巨子生物背后的增長邏輯。值得注意的是，公司銷售費用增長速度一直明顯高于收入增長速度。

2022年-2024年，公司營收增速52.3%、35.24%、57.2%，銷售費用增速則為104%、65%、72%。

反觀珀萊雅，2022年、2023年銷售費用增速為39.86%、42.57%，僅略高于收入增速37.82%、39.45%。這也意味著珀萊雅的投放效率高于巨子生物。

對比同是重組膠原蛋白賽道的錦波生物，2022、2023其營收增速為67.15%、99.96%，銷售費用增速為87.5%、57.14%。2023年銷售費用增速只有營收增速的一半左右。

無論是與珀萊雅還是錦波生物相比，巨子生物的增長，都更為依賴銷售費用投放，品牌影響力依然在構建過程中。

但好在巨子生銷售費用占比基數低，即使在如此高速的增長下，2024年銷售費用占比也僅36.25%，低于眾多頭部美妝公司。

但銷售費用的增長，這也帶動公司凈利率的下跌，2022年-2024年，巨子生物凈利率分別為42.36%、41.09%、37.22%，連年下滑。

同樣對比珀萊雅，2021年-2023年，珀萊雅凈利率為13.82%、14.47%、14.68%，呈逐年增長態勢。

更為關鍵的是，作為重組膠原蛋白領域的領頭羊，巨子生物卻呈現出明顯的重營銷、輕研發發展態勢。

2024年巨子生物研發費用為1.06億元，研發費用率僅為1.9%，這一費用比率不僅在傳統美妝公司中并不靠前，在生物科技類公司中更是處于低位。2023年，錦波生物、華熙生物研發費用率分別為10.89%、6.8%，同期珀萊雅、貝泰妮則是1.95%、6.07%。

從核心品牌可復美的發展來看，其以“醫研共創”的模式深耕功效護膚賽道，借助巨子生物重組膠原蛋白技術以及專研成分，打造了可復美重組膠原蛋白敷料、膠原棒等明星大單品。

在今年的38大促中，可復美位列天貓美妝榜單第8名，較2024年提升了5個名次。

但可復美的產品結構相對單一，增長更多是依靠爆品的單打獨斗，雖然品牌還有針對油痘皮膚、缺水皮膚、熱損皮膚的產品系列，但并沒有像珀萊雅那樣每一個系列均有出圈爆品。

根據煉丹爐及蟬媽媽相關數據，可復美膠原棒2024年GMV近24億元，也因此有觀點認為，膠原棒繼續提升的空間有限，巨子生物還需要持續打造新的大單品來維持增長。

據了解，可復美目前已經推出幀域蜜修系列，針對輕醫美聲光電項目后皮膚出現的熱損傷等問題，提供全流程的護膚品協同解決方案。

不過，該系列尚處于冷啟動階段，以線下醫美渠道為主，未來零售和線上渠道延伸會如何進展，還需時間的驗證。

3、“美妝+醫美”雙強有多難？

巨子生物后續布局主要集中在三類醫療器械產品上。

目前，巨子生物所有的皮膚護理產品都是化妝品、一類和二類醫療器械，并無注射類醫美產品。而重組膠原蛋白注射劑是市場稀缺產品，目前僅錦波生物一家獲批。

公開資料顯示，巨子生物有四款正在研發中的重組膠原蛋白三類醫療器械，屬于醫美注射類針劑。只是，此類產品審批難度大，未來上市時間存在不確定性。

根據巨子生物招股書，四款在研產品中前兩款預計在2024年第一季度獲批取證。

不過，2023年財報發布時，產品并未如期獲批，取證預期時間被推遲到了2024年二季度。

到了2024年8月，巨子生物在中期業績溝通會上透露，獲批時間延遲到了2025年第一季度。

此后，2024年12月，根據國家藥品監督管理局醫療器械技術審評中心發布的公告，巨子生物“注射用重組膠原蛋白填充劑”列入國家重點研發計劃的醫療器械，符合優先審批情形，擬定予以優先審批。

但轉眼今年一季度已過，3月底的業績交流會上，巨子生物一改之前屢屢推遲獲批時間的做法，對此絕口不提了。這也給巨子生物構建第二增長曲線蒙上了一層陰影。

這幾款產品不僅審批難度大，在行業中不具備先發優勢，且競爭者眾多，創健醫療、錦波生物、敷爾佳、丸美生物等均有同類產品在研，未來即使獲批，競爭情況也有待觀察。

此外，三類醫療器械的營銷方式、銷售渠道與美妝產品差異巨大，也將考驗公司對“美妝+醫美”并線運營的能力。

據「界面新聞子彈財經」觀察，目前為止，市場上并沒有典型的“美妝+醫美”雙強公司。錦波生物注射類醫美板塊強，但美妝線示弱；巨子生物功效護膚品業務強勢，但無醫美注射產品獲批；華熙生物此前“美妝+醫美”均發展向好，近兩年卻持續進入深度調整期。

目前市場上對巨子生物的一個憂慮是，擔心重組膠原蛋白高速增長期結束后，巨子生物會重蹈玻尿酸概念公司下跌及深度調整的覆轍。

不過，也有業內人士認為，玻尿酸在醫美、美妝行業的應用，此前在國外早已開展，中國公司在此基礎上提升了應用效率、降低了成本，但并不是開拓型的創新。

但重組膠原蛋白是中國公司真正意義上的研發創新，在全球市場處于領先地位，行業正處于成長期，并非玻尿酸可比。

無論如何，“美妝+醫美”的聯合發展已成為大型美妝企業尋找增量的主要方向之一，誰能把這條路走通，必將獲得長期發展優勢。

除打造醫美針劑第二增長曲線外，巨子生物還開啟了出海戰略，早期將以可復美品牌作為出海主力，目前已在中國香港、新加坡、馬來西亞、泰國等市場，通過線上線下渠道開展產品銷售和品牌傳播等。

時至今日，無論是醫療器械角逐，還是海外市場拓展等，市場格局均未確定，但可以肯定的是，美妝企業的競爭正加速從傳統的快消、情緒美學，走向技術門檻更高的醫療、生命科學領域，從國內走向更廣闊的市場。這里有更多的不確定性，也必將是孕育新王者的最佳土壤。

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