作為廣州一家國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人，林偉一直面臨很大的業(yè)績(jī)考核壓力。

在傳統(tǒng)的考核方式下，一只創(chuàng)投新基金從設(shè)立當(dāng)年就開(kāi)始進(jìn)行考核，如果當(dāng)年不賺錢就算虧損。在林偉看來(lái)，這種考核方式有值得商榷之處，因?yàn)榛鸩豢赡芤怀闪⒕湍馨奄Y金全投出去，投出去也不可能馬上就產(chǎn)生利潤(rùn)。

經(jīng)過(guò)他一系列的努力，得到的反饋是，初步可以延遲至基金成立的第五年開(kāi)始進(jìn)行考核。林偉認(rèn)為，基金投出去后五年會(huì)取得一些階段性成果，所以此時(shí)進(jìn)行考核比較合適和合理，畢竟不能一直不考核，也要防止出現(xiàn)“基金設(shè)立了兩三年，資金都不投出去”的問(wèn)題。

近日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合出臺(tái)政策措施，提出針對(duì)國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資“不敢投”“不愿投”等問(wèn)題，健全符合國(guó)資創(chuàng)投特點(diǎn)的考核和盡職合規(guī)免責(zé)機(jī)制的要求。

多位地方國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2024年以來(lái)，國(guó)資創(chuàng)投在考核和容錯(cuò)機(jī)制上有了一些改變，例如投資項(xiàng)目的市值考核計(jì)算方式初步可以不按全部市值計(jì)算；基金存續(xù)期從七至八年延長(zhǎng)到八至九年；每年對(duì)政府引導(dǎo)基金的返投認(rèn)定進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，延長(zhǎng)政府引導(dǎo)基金的投資期限等。

業(yè)內(nèi)人士也表示，國(guó)資創(chuàng)投的容錯(cuò)、盡職免責(zé)機(jī)制要真正落地還有不少難點(diǎn)，“捆住手腳”的束縛需要進(jìn)一步松綁。

優(yōu)化考核指標(biāo)

林偉告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，相關(guān)部門每年會(huì)對(duì)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)設(shè)置考核指標(biāo)，如果資金來(lái)自財(cái)政預(yù)算安排，這筆資金是不能閑置的。考核指標(biāo)中包含財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，例如投資項(xiàng)目的估值和利潤(rùn)、投資項(xiàng)目的數(shù)量、投資額度、招商引資項(xiàng)目的數(shù)量、投資的企業(yè)能否評(píng)上國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)等。這些指標(biāo)對(duì)于國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人來(lái)說(shuō)是很大的考驗(yàn)。

2024年以來(lái)，林偉多次找到相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)，反映訴求。在他看來(lái)，創(chuàng)投是投資市場(chǎng)里比較特殊的領(lǐng)域，是基于股權(quán)進(jìn)行的項(xiàng)目投資，需要兼顧項(xiàng)目成長(zhǎng)空間和業(yè)績(jī)預(yù)期兌現(xiàn)，應(yīng)該和產(chǎn)業(yè)類的投資區(qū)分開(kāi)，基金一成立就進(jìn)行考核的方式值得商榷。

2024年，廣東省出臺(tái)了相關(guān)政策，積極探索新的國(guó)有投資機(jī)構(gòu)考核機(jī)制，其中“不以國(guó)有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)”的提法引發(fā)了廣泛關(guān)注。2024年8月6日，廣東省人大常委會(huì)發(fā)布《廣東省科技創(chuàng)新條例》，于2024年10月1日起正式施行。該條例提出，省人民政府科技、財(cái)政、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理等部門對(duì)國(guó)有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設(shè)置不同考核指標(biāo)，綜合評(píng)價(jià)基金整體運(yùn)營(yíng)效果，不以國(guó)有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)；省和地級(jí)以上市人民政府應(yīng)當(dāng)建立健全國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)考核、激勵(lì)約束和容錯(cuò)機(jī)制，推動(dòng)國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)加大對(duì)初創(chuàng)期科技型企業(yè)的支持。

在溝通中，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)比較支持林偉的看法，基本同意延遲至基金成立的第五年開(kāi)始進(jìn)行考核。林偉認(rèn)為，未來(lái)業(yè)績(jī)考核或許還可以涉及比例，例如第一年要求賺百分之幾，第二年、第三年回報(bào)比例可以逐步增加。

同時(shí)，林偉還在爭(zhēng)取項(xiàng)目的市值考核計(jì)算方式的改變。林偉稱，投后管理有一個(gè)考核指標(biāo)是投資項(xiàng)目的市值，以前按全部市值計(jì)算，由于市值是變動(dòng)值，按實(shí)時(shí)的市值計(jì)算會(huì)影響利潤(rùn)，尤其是受外部局勢(shì)等不確定性因素的影響，股票波動(dòng)非常大，市值變動(dòng)也非常大。例如按照以往的考核方式，被投企業(yè)的凈利潤(rùn)為賺10億元，股票市值跌了15億元，最后計(jì)算的結(jié)果是虧損5億元。“這種考核方式下產(chǎn)生的壓力會(huì)很大，特別在大環(huán)境不好的時(shí)候，往往‘躺著中槍’，怎么努力也不行。”他說(shuō)。

林偉也明白完全不考核市值也不可能，所以設(shè)置一個(gè)合理的比例可能更為重要。目前，林偉和相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)達(dá)成的初步意向是計(jì)算一半市值。市值考核機(jī)制的改變也是一把“雙刃劍”，當(dāng)股票波動(dòng)大時(shí)，計(jì)算一半市值對(duì)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的考核是利好，但是如果國(guó)內(nèi)出臺(tái)了一系列政策，刺激上市公司的股價(jià)不斷上漲，這樣計(jì)算一半市值對(duì)國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的考核又沒(méi)那么有利。無(wú)論按照哪種方法計(jì)算，都有不盡如人意的地方，合理設(shè)置考核比例，能讓國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)兼顧當(dāng)期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和對(duì)投后管理的貢獻(xiàn)。

束縛仍存

一位深圳的區(qū)域性國(guó)資引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，目前相關(guān)部門正在修訂區(qū)域的引導(dǎo)基金管理辦法，盡量讓合作的市場(chǎng)化普通合伙人能更有動(dòng)力，既能賺錢，又能把一些明星的項(xiàng)目引進(jìn)到該區(qū)域。現(xiàn)在有很多機(jī)構(gòu)找到他們，希望可以延長(zhǎng)引導(dǎo)基金的投資期限，給予企業(yè)更多發(fā)展的時(shí)間和空間，他們?cè)瓌t上都會(huì)同意，而且還會(huì)根據(jù)所投企業(yè)的質(zhì)量，對(duì)每年的返投情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

一位杭州國(guó)有控股的GP負(fù)責(zé)人表示，過(guò)去對(duì)創(chuàng)投沒(méi)有一個(gè)特別明確的認(rèn)識(shí)，認(rèn)為PE和創(chuàng)投沒(méi)有嚴(yán)格的區(qū)分，都是按照七至八年的存續(xù)期限設(shè)置。但是直到最近幾年IPO退出渠道受到影響，在實(shí)踐過(guò)程中，七至八年的存續(xù)期不足以讓企業(yè)完成整個(gè)成長(zhǎng)周期。

這位GP負(fù)責(zé)人透露，目前上級(jí)國(guó)資的容忍度是可以對(duì)存續(xù)期延長(zhǎng)一次，期限為一年，即從七至八年變成八至九年。根據(jù)2021年發(fā)布的《浙江省產(chǎn)業(yè)基金管理辦法》，基金投資項(xiàng)目投資存續(xù)期限一般不超過(guò)八年，經(jīng)相關(guān)審議決策程序批準(zhǔn)后可適當(dāng)延長(zhǎng)。

上述GP負(fù)責(zé)人表示，延長(zhǎng)一年還是不夠。因?yàn)楣膭?lì)投早投小，從企業(yè)自身發(fā)展的規(guī)律來(lái)說(shuō)，應(yīng)該還要更長(zhǎng)的培育期，才能符合整個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)周期，所以希望國(guó)資監(jiān)管在存續(xù)期限上的容忍度能夠再提升一些。

上述區(qū)域性國(guó)資引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人表示，如果與GP簽署了到期退出協(xié)議，那么到了退出期一定要走退出程序，如果不退出的話，未來(lái)可能過(guò)不了審計(jì)審查這一關(guān)。這位負(fù)責(zé)人也在呼吁，希望政府可以出臺(tái)一些政策，延長(zhǎng)基金的存續(xù)期。

此外，面對(duì)退出難題，一位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，目前很多機(jī)構(gòu)存在通過(guò)S基金退出的訴求。不過(guò)，S基金又面臨很多痛點(diǎn)，例如由于國(guó)有資產(chǎn)保值增值、估值等問(wèn)題，國(guó)資類型的有限合伙人(下稱“LP”)在引入S基金上有很大的顧慮，不愿或者不敢決策，所以目前S基金退出的可操作路徑還不明晰。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，事實(shí)上，從國(guó)有資產(chǎn)的保值和增值的角度來(lái)說(shuō)，如果資產(chǎn)沒(méi)有流動(dòng)性，保值增值便無(wú)從談起。

中國(guó)投資協(xié)會(huì)股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)與LP投顧聯(lián)合發(fā)布的《2024年國(guó)有投資機(jī)構(gòu)激勵(lì)與盡職免責(zé)機(jī)制調(diào)研報(bào)告》指出，當(dāng)前國(guó)資機(jī)構(gòu)的管理架構(gòu)主要由發(fā)改委、科技部、工信部等業(yè)務(wù)部門與財(cái)政部打“組合拳”。但在實(shí)際運(yùn)作中，業(yè)務(wù)部門肩負(fù)扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展、基金返投等訴求，而財(cái)政部門有提高財(cái)政資金使用效率和國(guó)有資產(chǎn)保值增值的要求，這套“組合拳”極易誤傷國(guó)有投資機(jī)構(gòu)。

設(shè)置容虧率的合理性

2024年以來(lái)，湖北、成都、上海等地出臺(tái)了完善激勵(lì)容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制的相關(guān)規(guī)定，改革完善基金考核、容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，支持引導(dǎo)國(guó)資成為真正的“耐心資本”。

7月25日，成都高新區(qū)發(fā)布全生命周期資本支持服務(wù)體系，針對(duì)種子、天使、創(chuàng)投、產(chǎn)投、并購(gòu)基金等不同階段、不同類別的政策性基金設(shè)置30%～80%不等的容虧率。7月30日，上海市發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)上海創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出優(yōu)化國(guó)有資本考核與評(píng)價(jià)機(jī)制。8月發(fā)布的《湖北省科技金融質(zhì)效提升行動(dòng)方案》提出，省政府投資引導(dǎo)基金對(duì)省內(nèi)科創(chuàng)天使類投資，根據(jù)政策目標(biāo)完成情況給予最高100%收益讓渡，科創(chuàng)天使投資損失容忍率提高至50%。

在各地設(shè)置虧損容忍率的事情上，多位國(guó)資機(jī)構(gòu)人士持有保留態(tài)度。林偉稱，如果設(shè)置容虧率，感覺(jué)虧損就是必然的。但是作為撥付資金的主體，政府對(duì)國(guó)資機(jī)構(gòu)的容錯(cuò)原則是允許某個(gè)項(xiàng)目虧損，但總體來(lái)說(shuō)一定要賺錢，賺錢的項(xiàng)目要能夠覆蓋虧損的項(xiàng)目。如果機(jī)構(gòu)今年虧損20%，明年虧損30%或者全虧沒(méi)了，那么投資恐怕無(wú)法持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。

一位深圳國(guó)資機(jī)構(gòu)投資事業(yè)部負(fù)責(zé)人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，IPO收緊后，一個(gè)基金組合里能上市的項(xiàng)目概率變少了，即便能上市，一個(gè)項(xiàng)目的二級(jí)市場(chǎng)浮盈，現(xiàn)在只能覆蓋三個(gè)項(xiàng)目的成本，而過(guò)去可以覆蓋十個(gè)項(xiàng)目的成本。這意味著不僅IPO概率變低了，單個(gè)IPO的回報(bào)也變少了，因此虧損變成了很容易的事情。但是LP不會(huì)愿意容忍虧損，如果出現(xiàn)虧損，他們只會(huì)認(rèn)為把資源配置在了低效的管理人上，就不會(huì)有二次投資了。

還有國(guó)資機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，是否設(shè)置一定比例的虧損容忍率有待商榷。一位福建國(guó)資平臺(tái)的人士認(rèn)為，設(shè)置比例有對(duì)超出既定部分默認(rèn)追責(zé)的意味，差異化評(píng)定機(jī)制更考驗(yàn)政策制定的智慧。投資機(jī)構(gòu)之所以容易虧損，根本原因在于進(jìn)行了太多無(wú)意義的招商引資，但在考核的時(shí)候，又只能計(jì)算投資收益。他認(rèn)為，“耐心資本”不應(yīng)該只是單純延長(zhǎng)投資周期，更應(yīng)該把橫向的綜合收益，即除投資收益以外，投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的賣地收入、廠房收入、稅收和就業(yè)機(jī)會(huì)等，都納入考核體系中。