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水漲船高，這對(duì)于任何涉足人工智能領(lǐng)域的公司來(lái)說(shuō)都是好事。但問(wèn)題是，這些水是否可以飲用——也就是是否可以盈利。

到目前為止，只有一家公司能夠過(guò)濾掉人工智能浪潮帶來(lái)的成本，并創(chuàng)造大量可觀的利潤(rùn)，這取決于你對(duì)服務(wù)器衰退以及計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)和存儲(chǔ)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)壓力持何種態(tài)度。這實(shí)際上讓華爾街現(xiàn)在得以維持下去。

這家公司當(dāng)然就是 Nvidia。

但其他人也會(huì)嘗試，其中之一就是 Marvell Technology，它在數(shù)據(jù)中心半導(dǎo)體業(yè)務(wù)方面的歷史甚至比 Nvidia 還要悠久。與許多其他芯片和系統(tǒng)公司相比，Marvell 在未來(lái)幾年更有機(jī)會(huì)利用巨大的 GenAI 機(jī)會(huì)。

我們已經(jīng)關(guān)注 Marvell 的各種技術(shù)多年了，并且特別關(guān)注了 Cavium Arm 服務(wù)器 CPU 業(yè)務(wù)和 Innovium 以太網(wǎng)交換機(jī) ASIC 業(yè)務(wù)，后來(lái)它們被 Marvell 收購(gòu)，以增強(qiáng)其數(shù)據(jù)中心計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)愿景。Marvell 備受推崇的 Armada Arm 芯片在 2009 年左右開(kāi)啟了 Arm 服務(wù)器革命，從那時(shí)起我們就一直在關(guān)注它。Marvell 于2017 年 11 月以 61 億美元收購(gòu)了 Cavium，以獲得其 ThunderX 系列 Arm 芯片，并于 2021 年 8 月以 11 億美元收購(gòu)了 Innovium，以擁有其專注于超大規(guī)模、精簡(jiǎn)高效的 Teralynx 交換機(jī)芯片。

但 Marvell 不僅僅是銷售芯片，事實(shí)上，它還銷售專業(yè)知識(shí)，幫助其他公司設(shè)計(jì)芯片，并通過(guò)臺(tái)灣半導(dǎo)體制造公司的代工廠將芯片送到三星和英特爾的代工廠，因?yàn)樗鼈冮_(kāi)始提供有競(jìng)爭(zhēng)力的選擇。

公司此前斥資 6.5 億美元收購(gòu) Avera Semiconductor，該公司是由 GlobalFoundries 和 IBM Microelectronics 的芯片設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)組成的聯(lián)合體，從 GlobalFoundries 分拆出來(lái)并于 2019 年 11 月被 Marvell 收購(gòu)，是該公司定制硅片和封裝業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

早在 2020 年 9 月，我們就對(duì) Marvell 的定制和半定制芯片業(yè)務(wù)進(jìn)行了深入研究，但現(xiàn)在我們將開(kāi)始跟蹤 Marvell 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，許多人希望 Marvell 能夠在計(jì)算、存儲(chǔ)和網(wǎng)絡(luò)方面與 Nvidia、AMD、英特爾、思科系統(tǒng)和博通競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)與他們合作，調(diào)整他們的技術(shù)，試圖降低 GenAI 系統(tǒng)的成本，并在 AI 硬件和軟件方面與 Nvidia 這個(gè)巨頭競(jìng)爭(zhēng)。

隨著 2020 年 10 月以 100 億美元收購(gòu) Inphi 所帶來(lái)的 DSP 和光學(xué)模塊的加入，Marvell 完善了其數(shù)據(jù)中心和 5G 互連業(yè)務(wù)，并補(bǔ)充了其現(xiàn)有的 Prestera 和未來(lái)的 Innovium 以太網(wǎng)交換業(yè)務(wù)。

Marvell 可以從大規(guī)模重新架構(gòu)數(shù)據(jù)中心以應(yīng)對(duì) AI 工作負(fù)載中獲益，而這四筆交易的代價(jià)高達(dá) 179 億美元股票和現(xiàn)金。Marvell 整合數(shù)據(jù)中心技術(shù)是有意為之，數(shù)據(jù)中心之舟正在崛起。但從其最近的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)中可以看出，飲用水尚未通過(guò)其損益表過(guò)濾掉。

在截至 5 月第一周的 2025 財(cái)年第一季度，Marvell 的收入下降了 12.2%，至 11.6 億美元，與截至 2 月 3 日的 2024 財(cái)年第四季度相比，環(huán)比下降了 18.6%。運(yùn)營(yíng)虧損 1.52 億美元，公司報(bào)告凈虧損 2.156 億美元。該公司銀行現(xiàn)金余額為 8.48 億美元，長(zhǎng)期債務(wù)略高于 40 億美元。

最近幾個(gè)季度的虧損令人擔(dān)憂，很難說(shuō)這是由于更傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)中心計(jì)算、存儲(chǔ)和互連業(yè)務(wù)的下滑，還是 Marvell 正在幫助超大規(guī)模用戶和云構(gòu)建者創(chuàng)建定制硅片并通過(guò)先進(jìn)工藝的臺(tái)積電代工廠將其交付的新興業(yè)務(wù)拖累了利潤(rùn)。與其他芯片制造商和系統(tǒng)制造商一樣，很難說(shuō)，因?yàn)樗麄儧](méi)有直接談?wù)撈?AI 業(yè)務(wù)的盈利能力。但看起來(lái)惠普企業(yè)、戴爾、聯(lián)想、思科系統(tǒng)和超微確實(shí)難以從蓬勃發(fā)展的 AI 業(yè)務(wù)中獲利。

財(cái)年收入的大幅增長(zhǎng)得益于為超大規(guī)模企業(yè)和云構(gòu)建商提供的定制加速器的首次出貨。幾年前，AI 芯片初創(chuàng)公司 Groq 與 Marvell 合作，尋求其 TSP 加速器的設(shè)計(jì)和制造幫助，現(xiàn)在它已經(jīng)與美國(guó)四家超大規(guī)模企業(yè)和云構(gòu)建商中的三家建立了設(shè)計(jì)和制造合作伙伴關(guān)系。

談到這些設(shè)備時(shí)，Marvell 并未透露具體名稱，但人們普遍認(rèn)為，通過(guò) Marvell 和臺(tái)積電，亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的最新 Trainium2 AI 訓(xùn)練芯片目前正在加速生產(chǎn)，未來(lái)的 Inferentia3 AI 推理芯片將在 2025 年加速生產(chǎn)。

據(jù)信，谷歌的“Cypress”Axion Arm 服務(wù)器芯片也將在 Marvell 的幫助下問(wèn)世，目前正在加速生產(chǎn)。據(jù)報(bào)道，微軟正在與 Marvell 合作，推出其“Athena”Maia 系列 AI 加速器的未來(lái)版本，該版本將于 2026 年加速生產(chǎn)。在更早事前，微軟于 2023 年 11 月發(fā)布 Maia 100 系列及其配套的 Cobalt 100 系列 Arm 服務(wù)器 CPU。

Marvell 剛剛進(jìn)入 PCI-Express 重定時(shí)器芯片業(yè)務(wù)，與 Astera Labs 展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。Astera Labs 曾以為自己將獨(dú)霸這一細(xì)分市場(chǎng)，直到今年 Broadcom 重返該市場(chǎng)，而 Marvell 也開(kāi)始進(jìn)入該市場(chǎng)。這些重定時(shí)器用于擴(kuò)展閃存和加速器與主機(jī) CPU 中嵌入的 PCI-Express 控制器之間的鏈接范圍。

這些數(shù)字與 Marvell 在今年早些時(shí)候的加速基礎(chǔ)設(shè)施活動(dòng)上所說(shuō)的一致。

在4 月份的 AI Era 活動(dòng)上，Marvell 表示其 2023 財(cái)年的 AI 相關(guān)連接銷售額約為 2 億美元，2024 財(cái)年的這一數(shù)字超過(guò) 5.5 億美元。在當(dāng)前財(cái)年 2025 財(cái)年，Marvell 預(yù)計(jì)其連接和定制計(jì)算業(yè)務(wù)的總銷售額將超過(guò) 15 億美元，并預(yù)計(jì) AI 收入將在 2026 財(cái)年推動(dòng)銷售額增加 10 億美元或更多，突破 25 億美元。

借助一些更廣泛的數(shù)據(jù)來(lái)理解這一點(diǎn)以及 Marvell 的總體趨勢(shì)會(huì)很有幫助。以下是 Marvell 和其對(duì)數(shù)據(jù)中心半導(dǎo)體總可尋址市場(chǎng)的看法，從 2023 年日歷基線開(kāi)始。

以下是 Marvell 在計(jì)算、互連、交換和存儲(chǔ)領(lǐng)域 820 億美元的詳細(xì)分布情況:

其中大部分是計(jì)算，這種收入分布反映了分布式計(jì)算架構(gòu)。右側(cè)的餅圖可能也是 HPC 或 AI 集群成本的物料清單份額。

現(xiàn)在，如果你想進(jìn)一步深入研究計(jì)算類別，Marvell 及其顧問(wèn)認(rèn)為，2023 年通用計(jì)算的銷售額約為 260 億美元，加速計(jì)算的銷售額約為 420 億美元，總計(jì) 680 億美元。Marvell 及其同事預(yù)測(cè)到 2028 年，計(jì)算市場(chǎng)的復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到 24%，達(dá)到 2020 億美元，其中通用計(jì)算的復(fù)合年增長(zhǎng)率為 3%，到 2028 年將達(dá)到 300 億美元，加速計(jì)算的復(fù)合年增長(zhǎng)率為 32%，到 2028 年將達(dá)到 1720 億美元。

現(xiàn)在，在這些計(jì)算數(shù)字中，定制加速計(jì)算引擎占 2023 年總加速計(jì)算的 16%，約為 66 億美元，并且根據(jù) Marvell 的詢問(wèn)對(duì)象，預(yù)計(jì)這一數(shù)字將以 32% 的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至 275 億美元，占總額的 16% 左右，或者在 2023 年至 2028 年期間以 45% 的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至 429 億美元，約占總額的 25%。

如果你算一下，如果 Marvell 擁有定制加速計(jì)算收入的 20% 份額，那么它正在考慮幫助制造將帶來(lái) 55 億美元至 86 億美元收入的設(shè)備。我們不知道其中有多少歸 Marvell 所有——這取決于收入和成本的入賬方式。如果 Marvell 被聘為芯片供應(yīng)商，那么所有這些收入都將歸 Marvell 所有，而且它將不得不承擔(dān)項(xiàng)目成本。如果不是，那么 Marvell 和 Broadcom 本質(zhì)上是制造定制計(jì)算引擎的價(jià)值鏈中的成本，我們很難計(jì)算出收入。

如果將所有這些加起來(lái)，以下是 Marvell 正在追逐的 2023 年和 2028 年的 TAM:

我們最接近的數(shù)據(jù)顯示，2023 年是 Marvell 2024 財(cái)年，截至 2 月 3 日，其銷售額為 55.1 億美元，如果其在定制加速計(jì)算、交換、互連和存儲(chǔ)等數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品領(lǐng)域占據(jù) TAM 的 10% 左右，那么就相當(dāng)于 21 億美元，占其總收入的 40% 左右。到 2028 年，Marvell 預(yù)計(jì)這一數(shù)字將增長(zhǎng)到 20%，TAM 將是其 3.6 倍，到 2028 年將達(dá)到 150 億美元的業(yè)務(wù)。

我們推測(cè)，Marvell 認(rèn)為，在利潤(rùn)方面，它能夠通過(guò)銷量彌補(bǔ)這一差距。而且，它對(duì)此可能是正確的。唯一的辦法就是度過(guò)未來(lái)五年。

現(xiàn)在，這是一張簡(jiǎn)潔的圖表，深入研究了互連 TAM，其中添加了所有簡(jiǎn)潔的 PAM-4 DSP 和其他硅光子學(xué)材料。請(qǐng)注意，此互連數(shù)據(jù)不包括交換:

假設(shè)其中的份額為 10%，那么到 2028 年互連業(yè)務(wù)的價(jià)值將達(dá)到 14 億美元。

現(xiàn)在，讓我們深入了解以太網(wǎng)交換，其中包括 Cavium 的 XPliant 遺產(chǎn)以及 Prestera 和 Innovium 產(chǎn)品。

目前尚不清楚該份額是多少——它可能高于或低于 2023 年 61 億美元 TAM 的 10%。Marvell 的預(yù)測(cè)也不準(zhǔn)確，但假設(shè)數(shù)據(jù)中心以太網(wǎng)交換的 TAM 份額為 15%，那么到 2028 年，Marvell 可能可以擁有 18 億美元左右的 ASIC 業(yè)務(wù)。

加上存儲(chǔ)控制器，到 2028 年這一數(shù)字可能會(huì)再達(dá)到 6 億美元，其余部分則由汽車和消費(fèi)品領(lǐng)域的其他產(chǎn)品占據(jù)。

因此，在 2028 年的最佳情況下，計(jì)算芯片將達(dá)到 86 億美元的業(yè)務(wù)，以太網(wǎng)交換芯片將達(dá)到 18 億美元的業(yè)務(wù)，互連芯片將達(dá)到 14 億美元的業(yè)務(wù)，存儲(chǔ)芯片將達(dá)到 6 億美元的業(yè)務(wù)，總計(jì) 124 億美元，另外 26 億美元將來(lái)自其他部分，以達(dá)到預(yù)期的 150 億美元或 Marvell 所追求的總 TAM 的 20%。

但問(wèn)題再次是:在業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大三倍的情況下，Marvell 還能盈利嗎？

當(dāng)然，它根本不需要盈利，除非它想讓華爾街、持股員工和客戶滿意。我們認(rèn)為它想盈利。希望過(guò)去兩年不會(huì)預(yù)示未來(lái)四年。

在我們的財(cái)務(wù)分析范圍內(nèi)，從 2008 年 2 月季度開(kāi)始，一直到 2024 年 5 月季度，Marvell 的銷售額為 536.3 億美元，但凈收入僅為 19.9 億美元。這占收入的 3.7%。而且它已經(jīng)虧損了很長(zhǎng)時(shí)間。我們理解為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況，我們贊揚(yáng)該公司不斷重塑自我以應(yīng)對(duì)新市場(chǎng)，并通過(guò)收購(gòu)來(lái)建立新的基礎(chǔ)。但這些超大規(guī)模和云構(gòu)建者客戶要求很高，并沒(méi)有給他們的合作伙伴留下太多的利潤(rùn)空間。希望超大規(guī)模和云構(gòu)建者足夠聰明，讓他們的合作伙伴也能謀生。Nvidia 所要做的就是降低價(jià)格，這樣它就可以削弱所有自產(chǎn)加速器項(xiàng)目。英特爾、AMD 和 Arm 集團(tuán)可以對(duì) CPU 做同樣的事情，讓自產(chǎn) CPU 變得不那么可取。

我們懷疑這種情況不會(huì)發(fā)生。我們認(rèn)為，超大規(guī)模企業(yè)和云構(gòu)建者更有可能希望掌握自己的命運(yùn)，并使用自主研發(fā)的芯片作為籌碼。因此，Marvell 有機(jī)會(huì)從這一切中獲利。

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