彭晨雨

孫一鳴

4月23日，天津建設(shè)發(fā)展集團(tuán)股份公司將在港交所主板上市。定價(jià)日為4月19日，發(fā)售價(jià)設(shè)為每股2.5～2.9港元，擬募集資金1.46億港元，股票代碼為2515.HK，股票簡(jiǎn)稱為“天津建發(fā)”。

公司概況

天津建發(fā)位于天津市，是一家民營(yíng)建筑集團(tuán)，提供全面的工程施工服務(wù)，包括市政公用工程、地基基礎(chǔ)工程、建筑工程、石油化工工程。

招股書(shū)顯示，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2022年，天津市的2547家建筑企業(yè)中，僅有三家建筑公司同時(shí)具備石油化工工程及公路工程施工資質(zhì)，天津建發(fā)是其中唯一的民營(yíng)建筑公司。

天津建發(fā)的工程施工項(xiàng)目主要位于天津市，2021—2023年來(lái)自天津市的工程施工項(xiàng)目收入分別占天津建發(fā)工程施工項(xiàng)目總收入的92.9%、97.4%、86.6%。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局:集中度低，市占率不足0.3%

天津建發(fā)主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于土木工程建筑業(yè)下的市政公用工程行業(yè)。

市政公用工程指公共運(yùn)輸設(shè)施、供水設(shè)施、排水、燃?xì)狻⒊鞘蟹篮椤h(huán)境衛(wèi)生、照明等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，天津市市政公用工程市場(chǎng)規(guī)模自2018年的265億元增至2022年的459億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為14.7%。隨著老城區(qū)翻新及濱海新區(qū)發(fā)展建設(shè)，預(yù)計(jì)到2027年，天津市市政公用工程市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到712億元，2022—2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為9.2%。

弗若斯特沙利文報(bào)告還顯示，2022年，天津市有2547家建筑企業(yè)，按2022年天津市工程施工收入計(jì)，天津建發(fā)的市場(chǎng)份額為0.1%；就天津市市政公用工程收入而言，天津建發(fā)在民營(yíng)市政公用工程公司中排名第四，市場(chǎng)份額約為0.2%。

主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

根據(jù)Wind行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，本報(bào)告參考營(yíng)收規(guī)模相近原則，選取滄海控股、中深建業(yè)(2503.HK)、騰達(dá)建設(shè)(600512.SH)作為天津建發(fā)的同行業(yè)可比公司。

1.盈利能力:凈利率遠(yuǎn)超行業(yè)均值

從經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)看，近三年，天津建發(fā)的營(yíng)收規(guī)模體量較小，僅約為可比公司均值的1/10，不過(guò)，其凈利潤(rùn)規(guī)模與可比同行相接近。

從增速來(lái)看，2021—2023年，與可比公司相比，天津建發(fā)的營(yíng)收均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但2022年出現(xiàn)了增收不增利的情況。

從盈利能力來(lái)看，天津建發(fā)表現(xiàn)優(yōu)異，毛利率、凈利率遠(yuǎn)超可比同行均值。

2.營(yíng)運(yùn)能力:2023年應(yīng)收款項(xiàng)激增

從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流來(lái)看，2023年，天津建發(fā)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，但總體變化趨勢(shì)與同行業(yè)可比公司保持一致。

從應(yīng)收款項(xiàng)來(lái)看，2021—2023年各期末，天津建發(fā)的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)總額分別為0.91億元、1.24億元、2.32億元，呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中，2023年，該公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)總額同比增長(zhǎng)87.1%。

值得一提的是，天津建發(fā)應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入的比例由2021年末的32.98%激增至2023年末的72.88%，應(yīng)收款項(xiàng)占比均遠(yuǎn)超同行業(yè)可比公司均值，且同期該公司應(yīng)收款項(xiàng)增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速。

3.償債能力:資產(chǎn)負(fù)債率接近行業(yè)平均水平

從償債能力指標(biāo)來(lái)看，天津建發(fā)在資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率三個(gè)指標(biāo)上與可比同行處在同一水平，不存在重大差異。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行風(fēng)險(xiǎn):天津建發(fā)的業(yè)務(wù)及未來(lái)增長(zhǎng)取決于天津市基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展水平。公司客戶的業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)狀況易受到中國(guó)或當(dāng)?shù)氐暮暧^經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響，這可能會(huì)影響公司客戶的需求，進(jìn)而對(duì)公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

2.業(yè)績(jī)依賴單一區(qū)域風(fēng)險(xiǎn):天津建發(fā)的工程施工服務(wù)收入主要來(lái)自天津。因此，公司可能易受天津市工程施工行業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況及地方監(jiān)管政策的不利變化的影響。由于與其他大型或國(guó)有控股建筑公司相比，公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)規(guī)模相對(duì)較小，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈可能對(duì)公司的盈利能力及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

3.應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn):公司應(yīng)收賬款占比較高，營(yíng)運(yùn)資金、未來(lái)運(yùn)營(yíng)及現(xiàn)金流量在很大程度上依賴于客戶及時(shí)結(jié)算付款。倘若客戶延遲付款或無(wú)法結(jié)清公司的賬單，公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、營(yíng)運(yùn)資金及現(xiàn)金流量狀況可能會(huì)受到不利影響。

4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn):公司業(yè)務(wù)以項(xiàng)目為基礎(chǔ)，可能會(huì)在特定時(shí)間點(diǎn)遭遇大量現(xiàn)金流出。因此，倘若客戶未能及時(shí)付款，或者公司收到客戶的付款與公司欠付供應(yīng)商的款項(xiàng)之間存在時(shí)間差，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、流動(dòng)資金、財(cái)務(wù)狀況將受到重大不利影響。

估值分析

對(duì)比可見(jiàn)，建筑行業(yè)的上市公司估值差異較大。

從市凈率看，截至4月19日，中深建業(yè)、騰達(dá)建設(shè)、滄海控股的市凈率分別為0.92倍、0.52倍、0.16倍，均不足1倍。

從總市值看，截至4月19日，中深建業(yè)、騰達(dá)建設(shè)、滄海控股的總市值分別為3.41億元、35.30億元、1.57億元，港股的上市公司估值較A股明顯偏低。

由于中深建業(yè)與滄海控股均在港股上市，且和天津建發(fā)在營(yíng)收規(guī)模上相對(duì)接近，因此，三者對(duì)照性較強(qiáng)。若以上述兩家上市公司的市凈率計(jì)算，天津建發(fā)的總市值參考范圍在0.36億～2.07億元之間。

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