董德志 國信證券經濟研究所副所長 宏觀與固定收益首席分析師

2023年已經跨入收官之季，縱觀中國資本市場的運行，總體表現為沖高回落態勢，與年初市場投資者的樂觀預期相比，二、三季度的資本市場表現相對偏弱。以股指變化來看，前三季度呈現為:一季度沖高，二季度回落，三季度盤整的態勢。

上半年股指的這種沖高回落走勢與經濟基本面變化態勢基本相匹配。伴隨去年底我國防疫政策優化，并順利度過了疫情感染高峰，今年開年以來以消費為代表的中國經濟出現了一輪恢復性式增長。這帶動了投資者對于資本市場的樂觀預期。樂觀預期可能忽略了一些客觀性規律或經驗，即從其他國家情況來看，疫后年份的消費往往會出現不穩定性波動，并導致經濟增長出現波折。這種經濟波動對于市場預期具有一定的沖擊力，從而造成了資本市場的波動加大。

在一季度經濟開門紅后，二季度經濟增速出現波折，雖然GDP增速高達6.3%，但是考慮到基數效應，二季度經濟增速相較一季度出現了明顯放緩，進而帶動股指呈現沖高回落的局面。

但是進入三季度以來，可以觀察到許多方面已經出現了積極變化。我們堅定的認為三大方面已經出現了積極變化，這包括政策有力支撐經濟景氣度見底回暖、股票估值優勢進一步凸顯以及中長期產業周期順利更迭，產業體系進一步完備完善。

多因素回暖共振，在四季度將推動資本市場積極向好，股指有望擺脫二季度以來的低迷態勢，重返穩步上升格局。

經濟底已過，政策呵護有力

根據國信證券宏觀研究團隊測算，4、5、6月實際GDP的兩年復合同比分別為2.8%、3.0%、4.2%，逐月上升，顯示二季度整體經濟動能雖較一季度有所下降，但仍處于向上修復進程中，7、8月實際GDP的兩年復合同比分別為3.6%、4.3%，明顯高于二季度3.3%的水平，體現出三季度以來國內經濟增長穩中有升。

我們堅定的認為，2023年第二季度是本輪經濟波動的底部，三季度GDP增速預計為4.5%，折合兩年復合增速為4.2%，比第二季度GDP的兩年復合增速(3.3%)出現了明顯回升。

經濟擺脫二季度的低迷，自三季度以來出現回暖，這既有經濟內生性復蘇的原因，也離不開國內政策環境的有力呵護。

二季度以來，貨幣政策維持寬松態勢，央行多次進行了降準降息操作。6月13日中央銀行公開市場操作逆回購利率下調10BP，6月15日中期借貸便利MLF利率下調10BP，8月15日逆回購利率再度下調10BP，同期MLF利率下調15BP。9月15日中央銀行下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，釋放長期流動性約5000億元。

年初以來，財政政策持續積極發力，支持國內經濟增長。2023年1-8月國內基建投資累計同比增速約為9.0%，明顯高于2018-2021年的平均增速2.2%，對國內需求構成有力的支撐。

中國證監會也于8月18日表示將從六大方面來活躍資本市場，主要涉及加快投資端改革、提高上市公司投資吸引力、優化完善交易機制、激活市場機構活力、支持中國香港市場發展、加強跨部委協同。

此外，于10月11日晚間，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行集體發布公告，其控股股東中央匯金投資有限責任公司于10月11日通過上海證券交易所交易系統增持其A股股份。匯金公司擬在未來6個月內，以自身名義繼續在二級市場增持四大行股份。

中央銀行、財政部、中國證監會等各部門的一系列政策措施，有效的對沖了經濟下行壓力，也提振著投資者信心。

在政策有力支持和經濟內生性動能不斷恢復的假設下，國信宏觀研究團隊預計2023年四季度中國GDP增速將有望恢復到5%上方，2023年全年經濟增速將高于年初既定的5%的目標。

進而展望2024年，預計中國社會消費品零售總額增速有望從當前2.5%左右的水平向6%左右的名義GDP增速靠攏，從而支持國內經濟運行在合理的增長區間。我們預計2024年一季度中國實際GDP增速約為4.0%左右，二季度上升至5%左右，下半年穩定在5%左右的水平，2024年全年中國實際GDP增速依然保持在5.0%附近，進一步夯實穩定增長的基礎。

圖1:GDP增速出現改善回暖

A股估值優勢進一步凸顯

從估值角度來看，A股主要寬基指數處在全球估值洼地，具備較高的配置價值。上證指數處在2015年以來30.68%分位水平，而美國SPX指數、道瓊斯工業指數、納斯達克指數、韓國綜合指數、印度SENSEX30指數各處在同期68.65%、80.69%、80.99%、79.83%和38.96%分位點。

圖2:國內外主要股票指數估值對比

分行業來看，中游制造、下游必選消費和環保公用中細分的部分行業估值處在歷史較低位置。同樣以2015年為分界線，31個一級行業中有12個行業當前估值水平處在近九年的20%分位點以下,占到全行業比例的38.71%，歷史序列縱向來看，多個行業已經跌到了性價比較高的配置區間。

圖3:產業鏈上中下游、各行業估值立體對比

現代化產業體系初具規模，提質增效實質進展

除去經濟回暖、政策扶持以及估值優勢外，更為重要的是經過若干年的改革與發展，我國的產業體系建設正步入快車道，這是支撐資本市場長期向好的最根本力量。

首先表現為產業規模持續壯大，產業體系更加完備健全。我國制造業增加值從2012年的16.98萬億元增加到2022年的33.5萬億元，占全球制造業比重由20%增加至30%，制造業規模連續13年居世界首位。

圖4:中國工業增長不斷加速

更為重要的是產業結構實現質的提升。近年來，我國以高端制造為導向，以結構性改革為突破，持續加快產業結構的轉型升級步伐，目前已涌現一批以新能源汽車、高鐵、電力裝備、船舶、工程機械、通信設備等為代表的優勢產業，在民用客機、生物醫藥、高強度鋼、數控機床和工業機器人等領域取得重要突破，在量子計算、量子通信、人工智能等新興領域也形成了世界領先的研發、制造與應用能力。另外，在5G通訊、北斗、新一代核電技術等戰略性新興產業領域，以及航天、造船、鋼鐵、基建等傳統制造業領域，中國的產業能力也都達到了世界先進水平。

這是我國長期以來堅持改革，堅持自主創新，構建現代化產業體系的重要成果，我國現代化產業體系的建設已經從量變逐漸進入到質變過程中。

“經濟見底回升且政策呵護有力、A股估值優勢進一步凸顯、現代化產業體系建設成效從量變進入質變”這三大因素共振，不僅會在短期內穩定資本市場信心，更重要的是會推升投資者的長期預期。由此我們堅定看好資本市場，預計股票市場整體將進入上行軌道。

在策略方面，我們建議結合估值和景氣度兩個指標來看，篩選估值適宜同時前期超跌的行業，挖掘結構機會。根據一季報發布結束、年中報尚未披露的股價表現來看，景氣度靠前但股價下行的煤炭、有色等行業在后續披露期出現過區間補漲。當前正處于三季報披露期間，股價和基本面表現差異的個股仍在醞釀結構性機會。邊際改善顯著的行業包括輕工制造、建筑材料、建筑裝飾、有色金屬等。

中長期角度來看，經濟發展的著力點從數量到質量變遷，推動高質量發展、加快建設現代化產業體系、推進新型工業化是市場發展到當前階段的必然要求。可以關注戰略新興產業、未來產業(人工智能、量子計算、工業互聯網、衛星互聯網、機器人等)，上述部分產業在本輪A股調整中估值已經到了相對合理位置，建議關注價值投資視角下的長期機會。

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